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  本期报告核心要点： 

•   11月份以来房企发债融资加速回暖，但主要惠及国企央企，房企债务融资的放松在短期内大概率不会传导至民企。

•   政策放松是为了遏制和防范风险扩散蔓延，更好地实现“两个维护”，不会出现“大水漫灌救房企”，“严重资不抵债”房企的信用风险没有解除。

•   当前的“严冬”期对房企的安全边际是较大的考验，预计行业出清将持续到2022-2023年，伴随部分安全边际明显不足的房企退出信用债市场，行业信用基本面有望获得修复。

  21世纪资管研究院研究员唐曜华 综合报道 近期房企发债融资加速回暖，11月份房企发行36只债券，发行金额382.2亿，虽然发行规模依然达不到8月份以前动辄超600亿的月规模，但相比10月份200亿左右的发行金额已经明显大增。

  不过，11月份发债房企以国企央企为主，尤其以保利发展和招商蛇口发债规模较大，华创证券研报认为，当前融资端边际放松主要惠及国企，预计投资者信心将得到一定修复。但房企债务融资的放松在短期内大概率不会传导至民企。

  华创证券研报认为，地产行业的景气恢复大概率要等到行业出现更大触底之后才会出现。 除非出现宏观系统性风险或就业率大幅下降性质的底线问题，政策难以大幅宽松。

  土地市场和商品房销售依然“冷清”

  目前楼市行情无论是土地市场和商品房销售都比较冷清。近几个月商品房销售明显走弱，百城商品房成交面积维持低位，低能级城市商品房销售下滑压力更大。

  百城商品房成交面积维持低位

  全国商品房销售明显走弱

  土地市场则频现流拍或取消交易。据中信证券研报数据，从 10 月份以来，个别城市流拍率甚至超过 50%。11 月，宁波和郑州的流拍率也分别达到 39%和 27%，企业拿地意愿依然不高。尤其民企开发商受融资难影响，普遍收紧开支谨慎拿地。 

  各城市土拍流拍率

  冷清的土地市场依赖国企“托底”。中信证券研报分析认为，从土拍的拿地主体结构来看，国企托底情况依然显著。从 9 月以来，本地国企和非本地大型国企拿地比例较高，特别是本地国企拿地比例相较之前有明显提升。而民企大型开发商拿地数量则明显减少，其中不少城市完全未见民营大型开发商的身影。

  融资回暖但民企依然艰难 行业出清或持续

  今年下半年以来某大型房企信用风险发酵对民企开发商造成较大冲击，民企开发商融资端和销售端两大资金来源遭遇“双杀”。主要体现在以下两方面：

•   融资端来看，某大型房企的问题叠加行业监管政策，导致了不少银行对于房企信贷的主动或被动收缩；

•   销售端来看，某大型房企的龙头效应，使得部分消费者对于期房认购的态度趋于谨慎，严重影响市场预期。

  安信证券认为，某大型房企事件后，部分金融机构对相关政策的执行过度和执行偏差显著地造成了房企现金流的不堪重负，多家民营房企快速深陷危机旋涡。同时，按揭发放变慢叠加预售资金监管加严，房企原计划可动用的现金总量明显减少。

  房企实际可动用资金显著小于原计划可动用金额，房企流动性不堪重负。据安信证券研报统计数据，三季报显示，47 家样本房企现金及现金等价物环比大幅减少 15.4%，现金短债比指标明显下降。

  去年四季度以来47家样本房企现金短债比

  进入11月份后房企融资明显回暖，11 月 10 日以来，有超过20家房企启动银行间发债，但发债房企以央企国企为主，民企融资环境依然艰难。华创证券认为，尽管近期央行等部门对市场做出积极表态，显示了政策对冲的态度，但目前的缓和动作明显不足以扭转消费者的信心或民营房企的信用水平，市场下行惯性仍在。

  从债券净融资数据来看，截至11月25日，今年以来房企大部分月份净融资额均为负数，只有4月、6月以及房企发债申请加快放行的11月保持净融资额为正，其他月份均为负数。离岸债方面，11 月新发行更是下降 97%，金额为 1.58 亿美元，近乎清零。

  从房企内部来看，当前地产行业恐慌情绪持续发酵，但整体来看仅民企地产受到较大影响，国企地产市场认可度整体而言并未受到很大影响，国企开发商无论是融资还是销售受到的影响均相对较小。伴随华发股份等主体市场情绪恢复，华创证券认为，整体而言国企地产仍是地产行业相对避险的版块。

  融资政策纠偏微调目前首先惠及的也是国企央企开发商，民企开发商流动性压力尚未明显缓解，申万宏源证券研报认为，房企债务融资的放松在短期内大概率不会传导至民企。

  后续国企开发商和民企开发商之间的分化或将进一步加剧。前几年激进扩张的高杠杆民企开发商依然处在痛苦的去杠杆过程当中。但随着政策纠偏推进行业环境或将逐步改善。

  防范销售过快下行是预防风险跨部门蔓延的关键

  在融资受限后，销售回款成为房企尤其是民营房企重要的“回血”渠道。但受某大型房企事件影响民营房企销售受到明显影响，购房者特别对民企开发项目能否顺利交房心存疑虑。如何增强购房者信心、防范销售过快下行颇为重要。

  安信证券研报认为，防范销售过快下行是预防风险跨部门蔓延的关键。若销售出现断崖式下跌，则更多房企可能会从流动性危机转变成资不抵债危机，这会提高房企风险向金融系统蔓延的发生概率。

  目前政策纠偏正在进行，“开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用” 构成了政策放松的第一空间 。”安信证券研报称，若这些政策能够较好地扭转短期销售过快下行的态势，则需求端政策或会继续维持（不需要继续放松）， 反之则可能需要在坚持“房住不炒”的前提下，适度加大对首套购房群体的支持力度，对刚改约束较多的政策或可也进行适当调整，以更好地维护住房消费者的合法权益，这构成了放松的第二空间。

  安信证券同时也认为，“大水漫灌救房企”不会看到。无论是继续放松第一空间，还是未来可能放松第二空间，都是为了遏制和防范风险扩散蔓延，更好地实现“两个维护”，“严重资不抵债”房企的信用风险没有解除。

  鉴于政策大幅调整的可能性较小，华创证券认为当前的“严冬”期对房企的安全边际是较大的考验，预计行业出清的时间不会太长，大概到 2022-2023年，伴随部分安全边际明显不足的房企退出信用债市场，行业信用基本面有望获得修复。

  从当前房企中债估值收益率分布情况来看，华创证券认为，房企按风险从高到低可以分为四档：

•   第一档，某大型房企，虽然未在公开市场违约，但流动性困境众所周知；

•   第二档，奥园、富力、阳光城、荣盛，部分高收益债机构在这一档位中有不同程度的介入，风险程度也显著高于一般投资标的。

•   第三档，世茂、荣信、金科、中南、绿地、新城控股、融创等几家主体，当前有不少专户、券商资管对其关注度较高，目前此类主体仍然有价值挖掘的空间，但再融资困难之下，安全边际其实整体偏低。

•   第四档，碧桂园、旭辉、绿城、远洋、龙湖等。当前市场认可度高，多数公募机构对其都有持仓，其中多数主体都有一定安全边际，实质性违约风险很低。

  （报告来源：华创证券、申万宏源证券、安信证券、中信证券；本文信息不构成任何投资建议，刊载内容来自持牌证券机构，不代表平台观点，请投资人独立判断和决策）